投资要点行业评级

　　1. 顾问式的销售是直销的实质，直销产品以高端个性化产品为主。从国内、评级变动： 维持国外直销产品种类来看，主要以保健品、化妆品为主，并且直销较为成功的一般为定价较高的品类。我们认为主要由直销模式的特征决定，顾问的销售是直销模式的实质，在这种模式下高端个性化产品更为合适。

　　2. 直接销售的效果好坏往往直接取决于销售人员的素质。直销产品定位更为高端、个性。在消费者认识能力不断增强的今天，直销模式对销售人员素质要求很高。直销人员除了要具备一般销售人员应具备的推销能力，更要能掌握并灵活运用与产品相关的知识，给消费者以专家般的建议，对直销人员的要求也是全方位的。但是我国参与直接销售的销售人员素质不能保证，特别是规定国家公务员和学生不能参与直接销售后，参与直接销售的主要包括兼职直销员、无业或下岗人员以及农村剩余劳动力。

　　3. 多层次直销模式更易取得成功。尽管我国只允许单层次直销，但是国内大多数直销企业的奖金实质依然是多层次直销。数据表明，采用多层次直销更容易取得成功。2010 年，全球8 家采用混合直销模式的企业，总销售额达170.48亿美元，没有一家出现负增长，它们在2010 年的平均增长幅度为5.87%，呈现出高速增长的总体态势；7 家单层次直销企业2010 年的平均销售额为3.45 亿美元，总销售额为24.1 亿美元，7 家单层次直销企业总业绩下滑幅度为31.94%。

　　4. 直销前期放量快，但后期不具优势。大多数执行直销企业后期的增速并不快，人均销售效率不高，且利润率相对于传统销售模式并不具有优势。从宝洁和雅芳的财务报表数据来看，直销如雅芳的产品定价较高，因此毛利率水平达到60%左右，高于宝洁的50%；但是直销模式下销售效率并不高，雅芳的人均年销售额仅为1677 美元，导致其销售费用率高达50%以上，远高于宝洁的30%。

　　2005-2012 年，雅芳的净利润率水平远低于10%，且呈现逐年下降趋势，而同期的宝洁，净利润率水平最高达到17.5%，且逐年上升。

　　5. 康美药业直销牌照年内获批可能性较大，并且具备成功的基础。康美药业已经于2013 年5 月22 日在商务部提交申请，按照之前惯例，预计于年内11 月份获得备案。我们认为康美具有直销成功的基础：（1）产品以包括新开河红参、西洋参、菊皇茶等40 余种健康产品，价格由百元至千元不等，符合我们认为的高端个性化产品的要求；（2）渠道方面：人保健康有3.8 万团体客户、735 万个人客户、2 万销售人员；（3）管理方面：康美过去10 年的高速成长及管理能力让我们对其充满信心。