金融危机产生根源（二）

　　金融产品过度创新

　　风险管理存重大失误

　　《市场报》：您曾经供职于雷曼兄弟，在雷曼兄弟的从业经历，是否对理解现在美国金融危机有着特殊意义？

　　何众志：这个问题正好联系到了我前面提到的根源的第二点，即金融机构(如雷曼) 是如何将美国的次贷危机转移到全球的。如果没有华尔街的参与，房主负担不起房贷，仅仅体现在房屋被收回，房主和房贷公司利益受到损害。但现在涉及到金融工具的一些产品创新。具体说，投行先从房贷公司收购大量的房贷契约，对每个契约的违约概率及不同契约违约的相关性进行测算，再经过复杂的数学模型的运算，将其打包分层为三个等级：低风险低收益(高级债券类，信用评级为AAA)、中风险中收益(中级债券类，信用评级为BB至AA)和高风险高收益(权益类，无信用评级)。再将不同等级的打包产品卖给保险公司、商业银行、共同基金、对冲基金，以至国外的金融机构。这些机构又将买来的打包产品卖给其他金融机构，形成错综复杂的持有关系。这样，便使得本来源自美国的金融危机扩展成为全球性危机。

　　美国次贷危机导致雷曼兄弟这样有着158年历史的百年老店轰然倒塌，我作为一个曾经在那里工作过三年（2000年到2003年），尤其是在其风险管理部门任高级风险分析师的雇员，对此进行了深刻的反思。从2000年下半年至2003年，我们已经明显感觉到每个月都会有越来越多的房贷、信用贷款这样的契约交易进入到我们的交易台。我们的风险管理部主要功能就是对交易部门送交来的打包产品进行风险分析，核算并界定其风险准备金。我们部门当时有这样的疑虑：为什么我们会购买如此大量的低级债券呢？会不会有潜在的风险隐患？为此我们专门接受了交易部门的培训。现在想来，是被洗脑了。培训后我们认为，只要已知债券的损失概率及其相关度，公司的内部模型就能实现分层打包，并对每级进行合理定价。同时我们看到公司分层打包的产品销售非常好，每年都可以给公司创造可观的盈利，而这样的盈利、交易额是从2001年开始成倍增长的，因此疑虑就此打消了，似乎真的存在一种魔术棒一样，可将一切风险产品打包出售，并在市场上极受推崇。为此，我们风险管理部否定了自己的疑虑，相信一切都是可能的！现在回想起来，应该是一个很大的误区吧。

　　《市场报》： 许多人在探究金融危机的形成原因时都强调是金融产品的过度创新，从您的亲身经历看，金融产品设计的创新只是问题的一个方面，而前些年这些金融产品在市场销售上获得的巨大成功对产品设计的能力不可忽视。您是否认为雷曼公司在产品设计方面比其他的投资银行存在更为严重的缺陷呢？

　　何众志：巴菲特有句名言：“金融衍生品是大规模的杀伤武器。”不幸的是又被他言中了。实际上雷曼是最早接触到次贷、最早打包这种金融衍生品的，模型也是从那里设计开发的。雷曼的研发能力在整个华尔街都是首屈一指的。雷曼的模型出来后，其他公司才开始借鉴和模仿，因此并不是雷曼的模型设计有缺陷。相反，我认为风险管理部门的最重大的失误是过分依赖于产品模型本身，而没有对输入模型的原始数据(违约概率及相关度) 进行重新审核。从最近公布的数据来看，原先我们认为只有5%违约概率的契约，而实际违约率高达20%至30%，且违约相关性要比原来估计的高得多。这样即使产品模型完美无缺，错误的原始数据也使得模型产生了不切实际的结果。我们风险管理部门却一直依赖交易部门提供的原始数据，而没有进行独立审核。这是风险管理的重大失误。

　　《市场报》：风险管理在金融企业的运行中处于战略地位，由于风险管理出现问题而导致破产的案例屡见不鲜，英国巴林银行的倒闭就是其一。雷曼似乎也一直很重视风险管理，公司设有风险管理委员会，负责制定公司风险管理策略，监控公司的风险暴露头寸，批准分部的交易限额，签署风险管理指南。还通过产品、客户分散化和交易活动在地区分布的分散化来降低风险的产生。那么，您认为雷曼在风险管理方面有什么特长或者不足？

　　何众志：雷曼对风险管理非常重视，同其研发能力一样，也是华尔街的一个典范。组织结构上，在最高层有个风险管理委员会，由CEO福尔德(Richard S. Fuld)任主席，每周的风险会议他都参与，而且也起到领导的作用；在中层风险管理执行部门，将上层制定的风险管理方针及风险额度分配在不同业务部门执行，同时还起监控、执行的作用；在下层有IT部门提供数据和技术上的支持。它的风险管理系统还是比较完善的。为什么还会倒闭呢？

　　其一就是我前面提到的过分依赖于其内部模型，却忽视了对外部原始数据的审核，使得由模型测算出来的风险准备金远远低于其实际承担的风险，从而在公司遭受巨额亏损时没有足够的风险准备金来应对。

　　还有一个重要原因就是其高杠杆率。金融杠杆是个双刃剑，举例说明。雷曼在2003年上半年的风险准备金为11亿美元(倒闭前这个数字是2003年的3倍) ，假设30倍的杠杆率，即借贷330亿美元来开展业务。在盈利时，10%的业务利润可转化成33/11=300%的公司利润；而在亏损时，任何超过3.33%的业务亏损就足以耗尽整个公司的资本(3.33%×330 - 11 = 0) 。雷曼的杠杆率在2007年高达37倍，在华尔街也是首屈一指的。这样高的杠杆率只需不到3%的业务损失就可使雷曼破产，再加上其风险准备金远远不足，其面临倒闭是完全合乎逻辑的。本来雷曼还是有多次机会被收购而避免倒闭的厄运。但致使雷曼最后倒闭的正是刚愎自用的CEO福尔德。判断失误，过分自信和强烈的自我膨胀意识最终葬送了雷曼被拯救的机会。

　　金融危机产生根源（三）

　　迷信金融机构自我监管

　　政府干预不够

　　《市场报》：您刚才提到是雷曼在风险管理上的失误。您对于美国政府的监管体制有什么看法？

　　何众志：现有的金融机构(尤其是投行) 的自身监管模式也是导致这场全球性的金融危机的因素之一。金融机构和监管当局历来围绕着采取何种监管模式进行针锋相对的斗争。一方面，金融机构以利润最大化为目的要求放松监管，宣扬由自由市场经济指导下的“看不见的手” 来调节；另一方面，监管当局以尽量减少社会成本为目的强调用政府这只“看得见的手” 进行干预。两只手的角力从未停止过。但过去20年来，可以说是金融机构在这场角力中取得了压倒性的胜利，具体体现在以政府法规为指导的巴赛尔协议(I) 逐步过渡到了以金融机构自身监管为主体的巴赛尔协议(II) 。在金融机构胜利的过程中，有两个关键人物：一个是格林斯潘，另一位是克林顿政府时期的财长罗伯特·鲁宾。两人都是自由市场经济的极力推崇者，认为金融机构为了自身利益进行自我监管为最佳模式。现在看来，金融机构是没有能力进行完全自我监督的，必须实行一定程度的政府干预。我认为，如何在两只手角力中取得最佳平衡将是全球监管当局及经济学家们今后需要探讨的最重要的课题之一。

　　“阴谋论”缺乏相应证据

　　中国投资战略需适时调整

　　《市场报》： 现在有这样的一种观点，次贷问题从2007年2月显现出来之后，美国政府实际上采取了放任危机的政策，使危机变成一种全球的金融动荡，在这个过程中，美国实现了国家利益的最大化。根据美国经济分析局的统计，当年美国增持了3.56万亿美元的海外资产，为历年之最，其海外资产规模达到了19万亿美元。也就是说，美国在遭受金融危机的时候，美联储注入的资金并没有留在国内，而是通过对外投资的形势全部投向海外。您是否同意这样的观点呢？

　　何众志：每当这样的危机出现后，总是会有这样一种“阴谋论”，就我自己而言，阴谋论还是缺乏相应的证据。现在已经是全球经济一体化了，美国繁荣，世界都繁荣；美国如果真的出现问题，世界其他地方也都会感觉到阵痛。这样来说，也不是他们有意要造成这样的局面，而是事态比较严重，他们也没有行之有效的措施，没有看到所产生的后果。初衷是为了美国利益，不是主动要去损害其他国家的利益。是自然发展的，后来无法控制了。

　　《市场报》：由主要发达国家和发展中国家组成的20国集团将于11月15日在美国首都华盛顿举行峰会，讨论全球金融和经济问题。中国应该从国家利益的高度在金融峰会上提出什么样的要求？此外，现在中国持有美国的巨额国债，在这个时期，是不是卖出国债的最好时机呢？对于新发行的国债，我们是否还应该继续购买呢？

　　何众志：我认为，中国从一开始购买大量美国债券，其他国家的债券比例偏低，这本身就是策略上的一个失误。过度依赖美国，一旦出现危机，受到的损失就很大。虽然美国遭遇经济危机，但通过债券已经转嫁到中国，这方面中国损失也不小。基于现状，不太可能卖掉债券。近期，美国如果发行新的国债，中国只能适度地买入一点。从长远战略来讲，投资资源型国家发行的债券可以改善、优化我们的配置结构。比如加拿大和澳大利亚，这些国家在资源等方面与中国是互补的，如果中国还有大量外汇储备，应该投资购买这样国家的债券。中国是一个能源缺乏的国家，购买加拿大、澳大利亚的石油矿产等债券还有股权，从长远意义来讲更符合国家利益。

　　挖掘内需调整产业结构

　　中国迎千载难逢契机

　　《市场报》：二战之后，金融危机的周期呈普遍缩短的趋势，通常只有几个月或1年多，最长的是1980年—1982年，持续了3年，1997年亚洲金融危机是1年半左右，1990年的金融危机，美国用了1年时间就已度过，您认为目前这场金融危机将持续多久？从性质上，这次危机与二战之后的其他金融危机相比，有何不同？

　　何众志：这是最重要的也是最难回答的问题，谁也没有把握预测持续多久。就其性质而言，确实与二战之后的各次金融危机不同，以前仅是美国或者独立国家的危机，毕竟当时的经济全球化没有现在如此紧密。以前，只要本国采取一些相应的政策，便可度过；这次全球规模的金融危机，将全方位考验各国政府能否在加强监管和经济自由之间找到一个平衡点，也真正是考验领导者智慧的时刻，关键取决于所采取的策略。

　　我们现在看到的还是虚拟经济危机，主要体现在金融机构，但已经在向实体经济扩展了。可以想象，如果美国商业银行受到损失，紧缩银根、收紧贷款，直接影响的就是美国人民。美国人民削减消费，美国制造商就会减少产品需求，直接影响定单。定单减少了，又影响到了中国的制造业。目前可以看到中国珠三角、长三角地区，很多出口加工型企业已经在缩减，很不好过。这还只是个开端。可以肯定的是，这次金融危机比二战之后的各次金融危机都要强，冲击也更大。

　　《市场报》： 这场金融危机，美国最严重，欧洲也比较严重。中国金融体系的国际化程度还不是很高，另外中国的经济增长在全球也是一枝独秀，您是否认为在这样的全球金融危机中，中国的危机与别国有很大不同，或者说危机的程度比他们轻得多呢？

　　何众志：我也基本同意这样的观点。一是因为中国的金融体制相对独立，政府的调控能力较强，受到的冲击比较小；另一方面，中国拥有大量美国债券储备，这方面损失虽然很大。从中国经济发展来讲，我觉得可能是有好的一方面，比如受金融危机影响，今年石油价格由7月的147美元降到现在60美元，这为中国提供了一个千载难逢的挖掘内需、调整产业结构的机会。